隨著碳市場發(fā)展和金融工具的創(chuàng)新，應(yīng)對氣候變化的金融解決方案逐漸受到青睞。2014年5月8日，中國廣核集團風(fēng)電公司發(fā)行了國內(nèi)第一單“碳債券”，開創(chuàng)了國內(nèi)利用債券市場為減排融資的先河。本文以碳債券首發(fā)為例，結(jié)合近年來國內(nèi)外清潔能源發(fā)展和金融市場創(chuàng)新的新形勢，著重對如何推進我國碳債券市場創(chuàng)新進行探討。

碳債券是綠色債券的一種，通常指以碳減排收益作融資保證、所融資金用于碳減排項目的債券。從國際上看，2007年歐洲投資銀行（EIB）發(fā)行的氣候意識債券，可看作第一筆碳債券，2013年以來呈爆發(fā)式增長。從國內(nèi)看，綠色債券剛剛起步并迅速發(fā)展。國際金融公司（IFC）在2014年發(fā)行了世界上第一筆人民幣綠色債券。

2014年5月8日，中廣核集團風(fēng)電公司發(fā)行了國內(nèi)第一單“碳債券”，創(chuàng)新性地采用“固定利率+浮動利率”的定價方式，與債券存續(xù)期內(nèi)中廣核5個風(fēng)電場的核證自愿減排量收益CER（Certified Emission Reduction）掛鉤，是中國綠色債券的初步嘗試。

中廣核集團風(fēng)電公司發(fā)行的10億元５年期中期票據(jù)，利率采用“固定利率+浮動利率”，其中浮動利率部分，與發(fā)行人下屬５家風(fēng)電項目公司在債券存續(xù)期內(nèi)實現(xiàn)的碳資產(chǎn)收益正向關(guān)聯(lián)，浮動利率區(qū)間設(shè)定為５BP（基點）到20BP。五家風(fēng)電項目公司分別是裝機均為4.95萬千瓦的內(nèi)蒙古商都項目、新疆吉木乃一期、甘肅民勤咸水井項目、內(nèi)蒙烏力吉二期項目以及裝機為3.57萬千瓦的廣東臺山(汶村)風(fēng)電場。債券附加的碳排放權(quán)于債券發(fā)行后3年交割，并可分離交易。根據(jù)評估機構(gòu)的測算，經(jīng)核證的碳減排份額市場均價區(qū)間在8～20元/噸時，上述項目每年產(chǎn)生的碳收益都將超過50萬元的最低限，最高將超過300萬元。截至2016年3月23日，該債券已累計發(fā)行10億元，同時還將按計劃進行經(jīng)核證的減排指標(biāo)交割。盡管累計融資總量不多，但無疑是清潔能源融資方式的重要創(chuàng)新，一定程度上能夠同時實現(xiàn)融通資金、固化財務(wù)成本、銷售期貨或期權(quán)合約、增加排放權(quán)交易對象、連接債券市場、活躍碳市場等多重目標(biāo)。

碳債券的創(chuàng)設(shè)和發(fā)行順應(yīng)了世界發(fā)展清潔能源的潮流，得到了金融市場的充分認可。首張?zhí)紓阢y行間交易商市場發(fā)行，年利率5.65％，雖然較同期限AAA信用債估值低46BP，但投資人主體已涵蓋了券商、銀行和基金等機構(gòu)投資者，獲得了超額認購，而且一級市場的購買者有可能會再次分銷，選擇的渠道包括公開市場及非公開市場，這充分體現(xiàn)了銀行間市場投資人對低碳金融創(chuàng)新的支持，和對附加碳收益可實現(xiàn)性的信心。

中國的排放權(quán)交易所自成立以來，一直面臨著交易對象不足、市場不活躍等問題。碳債券為交易所、投資銀行、會計和律師事務(wù)所等整個產(chǎn)業(yè)提供了重要的服務(wù)對象，帶動了碳金融產(chǎn)業(yè)和清潔能源企業(yè)、投資基金公司等相關(guān)企業(yè)的快速發(fā)展。2014年發(fā)行首張?zhí)紓院?，由債券合約又衍生出其他交易對象，相應(yīng)數(shù)量的排放權(quán)指標(biāo)也隨之轉(zhuǎn)移到碳現(xiàn)貨市場，形成了碳排放權(quán)在金融體系中良性循環(huán)，在碳市場和債券市場間架起了互通的橋梁。

碳債券與其他碳金融產(chǎn)品的發(fā)行與創(chuàng)新，也為排放權(quán)交易所提供了新發(fā)展動力。目前深圳排放權(quán)交易所的主要交易品種為配額（SZA）和中國核證自愿減排量（ccer） [①] ，截至到2016年3月23日，深圳碳市場配額總成交量10,821,573噸，總成交額407,960,532.12元；CCER總成交量3,128,371噸；深圳碳試點市場配額流轉(zhuǎn)率也在全國最高的水平下繼續(xù)提高，2013年履約年度 [②] 流轉(zhuǎn)率為5.23%，2014年為8.53%。

盡管碳債券首次發(fā)行效果積極，意義重大，但2014年5月中廣核發(fā)行首筆碳債券以來，迄今尚未有第二家企業(yè)在國內(nèi)市場發(fā)行碳債券，碳債券累計發(fā)行額僅10個億。而從國際碳債券市場看，盡管全球經(jīng)濟仍處于國際金融危機以來的艱難復(fù)蘇階段，碳排放權(quán)價格也持續(xù)低迷，但碳債券市場自2013年以來仍進入迅速發(fā)展階段。2013年全球綠色債券發(fā)行量為110.42億美元，2014年達到365.93億美元，這兩年的綠色債券發(fā)行量之和占2007年以來綠色債券累計發(fā)行量的80%。

（一）清潔能源行業(yè)面臨諸多困難

目前清潔能源全行業(yè)主要面臨以下困難：一是發(fā)展規(guī)劃問題，不少清潔能源資源稟賦較好的地區(qū)，有電送不出去，暴露出發(fā)展規(guī)劃嚴(yán)重滯后問題。二是市場調(diào)控問題，新能源設(shè)備生產(chǎn)能力和產(chǎn)品一哄而上，大大超出市場預(yù)期規(guī)模，突顯了政府在監(jiān)管和調(diào)控上的不到位。三是政府補貼跟不上，導(dǎo)致清潔能源企業(yè)資金鏈出現(xiàn)斷裂，“三角債”正在形成。四是產(chǎn)業(yè)升級問題，整個清潔能源產(chǎn)業(yè)“學(xué)習(xí)曲線”不明顯，低水平大量快速擴張，導(dǎo)致產(chǎn)能嚴(yán)重超過市場容量和低價惡性競爭。五是清潔成本的承擔(dān)機制問題，企業(yè)單一依賴政府補貼，政府單向?qū)⒊杀巨D(zhuǎn)嫁到消費者，但沒有同時考慮消費者承受能力，導(dǎo)致企業(yè)只能“靠天吃飯”，清潔能源供應(yīng)少時日子好過些，多時則補貼跟不上。

（二）碳債券價格受傳統(tǒng)能源價格嚴(yán)重壓抑

碳債價格不僅受減排力度不足以及減排方式市場化不充分的影響，而且受國際能源價格低迷的制約。2009年7月到2014年7月五年間，國際油價均處于80至100美元的相對合理和平穩(wěn)區(qū)間，但2014年7月以后國際油從107美元一路走低，低見26.05美元，至2016年3月16日才重回40美元。這一狀況嚴(yán)重影響了清潔能源的推廣，導(dǎo)致有電難發(fā)，“發(fā)多虧多”，令人堪憂。

一方面是國際油價在低位尋找新平衡，另一方面則是國內(nèi)產(chǎn)能一漲再漲。2014和2015年，隨著“十一五”、“十二五”大量建設(shè)的電力基礎(chǔ)設(shè)施陸續(xù)交付發(fā)電，加上經(jīng)濟下行、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變化影響電力需求，國內(nèi)產(chǎn)能過剩情況突顯。全國各地出現(xiàn)了不同程度“去光、棄風(fēng)、放水、限核”等情況，形勢最嚴(yán)重的有東北、華北和西北地區(qū)，2015年全國平均棄風(fēng)電率高達15%。與歐美國家分散式為主的發(fā)展模式不同，我國可再生能源具有規(guī)?；虚_發(fā)、高比例遠距離輸送等特點，尤其是我國陸上風(fēng)能資源80%以上集中在“三北”地區(qū)；太陽能資源80%以上集中在西部地區(qū)，致使我國清潔能源規(guī)?；眯钁?yīng)對更多挑戰(zhàn)。能源行業(yè)較為嚴(yán)重的產(chǎn)能過剩，必然制約債券還本付息能力，影響碳債券發(fā)行規(guī)模。

（三）碳債券發(fā)行程序復(fù)雜

碳債券是以碳資產(chǎn)價值為保證的債券，碳資產(chǎn)價值的準(zhǔn)確評估，是債券定價以及能否順利發(fā)行的關(guān)鍵。相對于一般資產(chǎn)的價值評估，碳資產(chǎn)評估對象的界定、評估方法的選擇、評估參數(shù)的確定、評估結(jié)論的使用等，相對復(fù)雜；特別是目前碳資產(chǎn)市場不發(fā)達，難以通過市場定價確定碳資產(chǎn)價值。首次發(fā)行的碳債券在設(shè)計、發(fā)行與交易上，均沿用了銀行間債券市場的一般管理模式，尚未有專門規(guī)范文件，這些問題都影響了碳債券發(fā)行的時效性和規(guī)模。

上述問題的存在，固然有國際油價低迷以及我國經(jīng)濟下行能源需求放緩等周期性因素的影響，但歸根到底，仍是多種體制機制因素導(dǎo)致作為碳債券發(fā)行保證的碳資產(chǎn)價值不能充分體現(xiàn)。如規(guī)劃、監(jiān)管以及調(diào)控不到位，導(dǎo)致清潔能源行業(yè)出現(xiàn)階段性過剩。如國家補貼資金不到位，表面上是財政困難所致，但本質(zhì)上仍是減排力度不足，即全社會污染排放者尚未付出足夠成本，導(dǎo)致對治污、對國家補貼資金的依賴。再如碳債券發(fā)行程序復(fù)雜，表面上是發(fā)行程序環(huán)節(jié)問題，但本質(zhì)上仍可歸結(jié)為碳市場發(fā)展不足而導(dǎo)致的碳資產(chǎn)定價缺失，而碳市場發(fā)展不足的本質(zhì)，也同樣是免費排放額過大，減排力度不足抑制了碳資產(chǎn)的市場交易需求。一句話，碳債券市場發(fā)展中遇到的種種困難，歸根到底，是國家強制減排力度以及減排方式市場化程度不足的反映。

盡管碳債券市場發(fā)展遇到一些暫時困難，但也面臨新機遇。中央十三五規(guī)劃建議和國家十三五規(guī)劃綱要都明確提出了發(fā)展綠色金融的戰(zhàn)略決策 [③] 。2015年12月22日，中國人民銀行發(fā)布綠色金融債公告（［2015］第39號公告），2015年12月31日，國家發(fā)展改革委辦公廳發(fā)布了《關(guān)于印發(fā)〈綠色債券發(fā)行指引〉的通知》（發(fā)改辦財金［2015］3504號）。擬由銀行間市場交易商協(xié)會發(fā)布的非上市公司綠色債務(wù)融資工具相關(guān)指引，以及擬由中國證監(jiān)會發(fā)布的綠色公司債指引，也都在準(zhǔn)備之中。這些已出臺和將要出臺的政策，無疑將對推動市場發(fā)展發(fā)揮重要作用 [④] 。在碳債券等綠色金融已被置于政策優(yōu)先地位的機遇下，針對上述碳債券市場存在的問題，本文提出以下政策建議。

（一）建立清潔能源成本分攤機制

清潔能源帶來的正外部性是全社會的，清潔能源發(fā)展正為世界綠色發(fā)展做出貢獻。2016年3月16日，國際能源署發(fā)布2015年碳排放初步數(shù)據(jù)，顯示在全球經(jīng)濟增速高于3%的前提下，全球與能源有關(guān)的二氧化碳排放量約321億噸，與前一年基本持平。這主要得益于中國和發(fā)達國家更多使用綠色能源，2015年新增發(fā)電的90%來自可再生能源，僅風(fēng)能就占到一半以上。

全球經(jīng)濟更多使用清潔能源獲得了綠色發(fā)展，這一正外部性全球共同受益，相應(yīng)的，清潔能源供給成本也應(yīng)由全球共同承擔(dān)。正因如此，應(yīng)對氣候變化才會有全球一致的行動，才會有發(fā)達國家向發(fā)展中提供減排資金的清潔發(fā)展機制。全球范圍內(nèi)如此，國內(nèi)同樣如此。尤其是當(dāng)前石油、煤炭等化石能源價格處于歷史性低位，如果全社會不能共擔(dān)清潔能源發(fā)展成本，單靠清潔發(fā)電企業(yè)收取少量的度電補貼，就會出現(xiàn)前述的“去風(fēng)、棄光、放水、限核”現(xiàn)象，對投資者而言，碳債券自然缺乏吸引力。事實上，越是在用電需求低迷時期，越是要堅持發(fā)展清潔能源，抓住目前并購重組難得時機，大力推進能源結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)換。

（二）切實落實清潔能源支持措施

要在戰(zhàn)略上建立清潔能源成本的全社會分攤機制，關(guān)鍵是政策上要切實落實清潔能源的支持措施，越是在市場低迷時期，相關(guān)政府補貼越要按時足額兌付，保證國家信用，維持清潔能源企業(yè)正常運營。在當(dāng)前財政收支矛盾較為突出、市場流動性較為寬松、利率水平較低的情況下，可考慮發(fā)行“碳國債”補充電價補貼資金或用于國家碳儲備收儲，也可對企業(yè)發(fā)行碳債券提供貼息、擔(dān)保等增信措施；同時可允許清潔能源企業(yè)提前出售碳資產(chǎn)，鼓勵金融機構(gòu)持有并交易，為碳交易市場注入各種金融資源。

為鼓勵銀行等金融機構(gòu)投資碳債券，可考慮降低銀行持有綠色債券對銀行資本的占用系數(shù)，這樣在其他條件不變的情況下，銀行投資碳債券越多，資本利潤率（ROE）就越高。

以上政策既可單獨使用，更可以組合使用。組合使用的核心，是將以財稅政策為核心的政策支持和風(fēng)險補償，內(nèi)嵌于多種金融工具的應(yīng)用，從而使企業(yè)以及銀行等金融機構(gòu)產(chǎn)生足夠的激勵從事綠色金融；而財稅等政策支持的資金來源或產(chǎn)生的政府收入預(yù)期損失，理論上應(yīng)來自于污染排放者，即污染排放者需支付更多成本，這就要求對污染排放者征稅或運用市場機制發(fā)現(xiàn)碳排放價格，即通過建立和完善碳市場給排放權(quán)正確定價。

（三）簡化程序并標(biāo)準(zhǔn)化設(shè)置碳債券發(fā)行流程

碳債券的發(fā)行流程串聯(lián)的多，部門審批流程應(yīng)經(jīng)過“流程再造”，減少“前置審批”、“串聯(lián)審批”等的低效制度。建議以有關(guān)部門已出臺或擬出臺的有關(guān)管理辦法為契機，對碳債券發(fā)行過程的節(jié)點進行標(biāo)準(zhǔn)化設(shè)置，精煉發(fā)行條件，擴大發(fā)行企業(yè)范圍，明確發(fā)行中間人資格，加快相關(guān)法律法規(guī)的訂立和完善。

（四）繼續(xù)探索創(chuàng)新碳債券形式

碳債券作為金融市場和碳資產(chǎn)相結(jié)合的復(fù)合金融產(chǎn)品，國際上已有諸多創(chuàng)新。近年來，我國金融市場特別是債券市場迅速發(fā)展，2015年累計發(fā)行各類債券22.3萬億，同比增長87.5%；與此同時，作為碳債券發(fā)行保證的碳資產(chǎn)市場也有一定發(fā)展。無論是債券市場還是碳資產(chǎn)市場發(fā)展，以及前述有關(guān)部門已出臺或擬出臺的一系列發(fā)展綠色債券、綠色金融的政策，都使碳債券的創(chuàng)新面臨前所未有的機遇，具體創(chuàng)新建議包括：

一是豐富發(fā)行主體和發(fā)行方式，促進全社會共擔(dān)低碳經(jīng)濟發(fā)展成本。碳債券或綠色債券發(fā)行人既可包括清潔能源企業(yè)，也可包括銀行等金融機構(gòu)；既可包括企業(yè)或金融機構(gòu)，也可包括中央政府或地方政府。發(fā)行方式上，既可在銀行間債券市場以批發(fā)方式發(fā)行，也可借助債券柜臺市場嘗試零售式發(fā)行。通過豐富發(fā)行主體和方式，吸引包括個人在內(nèi)的各類投資者參與碳市場投資，促進全社會共享低碳發(fā)展好處、共擔(dān)低碳成本責(zé)任。

二是構(gòu)造附加碳資產(chǎn)遠期交付或行權(quán)的期貨、期權(quán)產(chǎn)品，有效管理碳債券風(fēng)險?？煽紤]在發(fā)行碳債券時，附加在未來特定時點交付的碳資產(chǎn)的遠期合約或期權(quán)，標(biāo)的資產(chǎn)可包括碳排放權(quán)、低碳項目收益權(quán)或低碳項目債轉(zhuǎn)股權(quán)利等。這類產(chǎn)品一方面可降低債券發(fā)行人的風(fēng)險，另一方面也使債券持有人可能憑借持有的遠期合約或期權(quán)獲得更多收益。

三是發(fā)行外匯產(chǎn)品，拓展清潔能源國際市場空間和促進人民幣國際化。清潔能源項目國際化程度較高，投資人、債權(quán)人、建設(shè)單位、施工單位等都可能是外國人或企業(yè)，項目地點也可能在國外，形成跨國合作。不僅如此，在推進一帶一路戰(zhàn)略以及人民幣加入國際貨幣基金組織特別提款權(quán)（SDR）的背景下，創(chuàng)新國際化的碳債券產(chǎn)品具有重要意義。就當(dāng)下而言，海外市場利率水平明顯低于內(nèi)地，海外發(fā)債對降低融資成本也有意義。

具體操作上，既可在海外市場發(fā)行外幣碳債券，也可嘗試發(fā)行“人民幣+外幣”雙幣債。前者已有成功嘗試，如2015年，新疆金風(fēng)科技股份有限公司在海外發(fā)行了中國第一張綠色企業(yè)債券，中國農(nóng)業(yè)銀行在倫敦證券交易所發(fā)行了中國首張海外綠色金融債。雙幣債發(fā)行可考慮票面以人民幣標(biāo)記本息（記價）但以外幣交款，債券到期還本付息仍以人民幣結(jié)算。計算本息的基數(shù)有兩種選擇：一是以發(fā)行日人民幣匯率中間價作匯率，票面人民幣本金對應(yīng)的外幣作本金基數(shù)，計算各期利息及最終本金，以還本付息日人民幣中間價計算對應(yīng)的人民幣進行支付。二是以發(fā)行日票面人民幣本金作基數(shù)，以票面利率計算各期本息，人民幣結(jié)算。

第一種模式降低了債券持有人的匯率風(fēng)險，債券持有人還得到了人民幣現(xiàn)匯便利，增加了發(fā)行吸引力。另一方面發(fā)行人可在發(fā)行后購買人民幣與該外幣的匯率金融產(chǎn)品對沖匯率風(fēng)險。第二種方式則簡化發(fā)行和支付，使用固定期限固定利率還本付息，全部以人民幣結(jié)算，匯率風(fēng)險轉(zhuǎn)到債券持有人，債券發(fā)行人的收益保障更為穩(wěn)定。兩種方式都可實現(xiàn)人民幣以接受投資形式輸出，補充人民幣加入SDR后的國際儲備，在促進人民幣國際化的同時籌集低成本外匯資金；同時有利于促進我國對美國、歐洲及大量“一帶一路”沿線國家的清潔能源項目建設(shè)，值得認真研究嘗試。