承銷商是指在證券發(fā)行中獨家承銷或牽頭組織承銷團經(jīng)銷的證券經(jīng)營機構(gòu)。在債券發(fā)行過程中，承銷商是不可缺少的重要中介機構(gòu)，對債券發(fā)行的成功與否起著至關(guān)重要的作用。

我國債券市場涉及兩個市場、多種債券類別、多個市場監(jiān)管主體，監(jiān)管者對不同種類債券的承銷商資格制定了不同的規(guī)定。當前境內(nèi)綠色債券涉及的債券種類共有六種，分別為：公司債、金融債、企業(yè)債、中期票據(jù)、短期融資券和資產(chǎn)支持證券，其承銷商資質(zhì)必須符合相關(guān)規(guī)定的要求。

根據(jù)《公司債券承銷業(yè)務規(guī)范》，發(fā)行公司債券應當由具有證券承銷業(yè)務資格的證券公司承銷。由于交易所市場是公司債的發(fā)行場所，因此在交易所市場上主承銷商均為證券公司。對于金融債、企業(yè)債以及中期票據(jù)和短期融資券等非金融企業(yè)債務融資工具，各相關(guān)文件均規(guī)定應由金融機構(gòu)承銷，對于各金融機構(gòu)的業(yè)務資格沒有明確的要求，但是各類債券的承銷商資質(zhì)存在一定的差別，如金融債的承銷商應為注冊資本不低于2億元的金融機構(gòu)。值得注意的是，《全國銀行間債券市場金融債券發(fā)行管理辦法》明確規(guī)定，發(fā)行金融債券時，發(fā)行人應組建承銷團。

二、承銷商在推進綠色債券發(fā)展中的作用

從承銷端角度考慮，承銷商在發(fā)行人發(fā)行證券時，與發(fā)行人就有關(guān)發(fā)行方式、日期、發(fā)行價格、發(fā)行費用等進行磋商并且達成一致，編制向主管機構(gòu)提供的有關(guān)文件，協(xié)助發(fā)行人申辦有關(guān)法律方面的手續(xù)等；從投資端角度考慮，根據(jù)證券經(jīng)營機構(gòu)承擔的責任和風險不同，承銷分為代銷和包銷。代銷是指證券發(fā)行人委托承銷機構(gòu)代理向投資者銷售證券，包銷是指承銷機構(gòu)按合同買下全部或銷售剩余部分的證券，承擔全部銷售風險。承銷商負責向認購人交付證券價格并清算價款，并做好發(fā)行人的宣傳工作促進其證券在二級市場的流動性等。除此之外，承銷商對于我國綠色債券的飛速發(fā)展還起到了十分重要的作用。

（一）幫助發(fā)行人充分了解綠色債券，并鼓勵“貼標”綠債發(fā)行

企業(yè)進行債券融資前，承銷商會負責債券的準備和發(fā)行相關(guān)工作，基于其對證券市場的專業(yè)了解，根據(jù)發(fā)行人的融資需求向發(fā)行人推薦合適的券種，并根據(jù)債券的性質(zhì)和要求向發(fā)行人提供多方面的建議，以實現(xiàn)最優(yōu)籌資。因此承銷商對債券市場的判斷和政策理解對發(fā)行人有著重大影響，承銷商的積極引導，有助于綠色債券的大力發(fā)展。

首先，是綠色債券政策的重要傳達者。自2015年底各債券監(jiān)管部門陸續(xù)推出綠色債券相關(guān)指引，承銷商是一個重要的“先學習吸收，再業(yè)務轉(zhuǎn)化”的橋梁。通過向發(fā)行人大力推介綠色債券相關(guān)政策知識，提高發(fā)行人對綠色債券的認識。

其次，是發(fā)行人能力建設(shè)的重要組織者。承銷商積極配合監(jiān)管部門、學術(shù)機構(gòu)、第三方評估認證機構(gòu)等，開展綠色債券的自我學習，并通過各種形式提高發(fā)行人發(fā)行綠色債券的意識，鼓勵發(fā)行人選擇“貼標”綠債發(fā)行。特別針對部分發(fā)行人認為綠色債券由于其“綠色”特殊性，額外增加了時間成本和企業(yè)融資成本的“偏見”，幫助其認識到，綠色債券不僅有審核綠色通道及多項政策支持，且各種學術(shù)和市場研究發(fā)現(xiàn)，部分綠色債券存在明顯的融資成本優(yōu)勢。

再次，是第三方評估認證機構(gòu)的協(xié)調(diào)者。除了綠色企業(yè)債外，其他類型的綠色債券均需要第三方評估認證機構(gòu)，主承銷商積極代表發(fā)行人與第三方評估認證機構(gòu)溝通，挑選合適的、專業(yè)的評估認證機構(gòu)，并就募集資金投向項目的挑選以及發(fā)行前、發(fā)行后綠色評估認證報告的出具等工作進行協(xié)調(diào)。

（二）引導投資者投資綠色債券，提高其綠色投資意識

承銷商可對發(fā)行人的狀況予以保證，同時給投資者以信賴，協(xié)助證券宣傳工作的開展，促進證券在二級市場的流動性，在證券的銷售過程中有至關(guān)重要的作用。

承銷商是綠色投資的宣傳者。承銷商會以路演等方式對證券發(fā)行進行推廣，在初級市場上發(fā)行證券前針對機構(gòu)投資者進行推介活動，促進投資者與證券發(fā)行人之間的溝通與交流。對于債券投資者而言，很多投資者對綠色債券缺乏了解，認為這一選擇將對投資收益產(chǎn)生負面影響，并將其與基礎(chǔ)投資分析分割開來。但綠色債券并不比傳統(tǒng)債券“貴”，投資綠色債券不僅能提高組合收益率，還可以給環(huán)境和生態(tài)帶來正面效應。承銷商對于綠色債券的正確投資引導與宣傳可以讓投資者更加全面了解綠色債券，使投資者更有動力關(guān)注并投資綠色債券，有效提高投資者的綠色投資意識。

三、證券公司綠色債券承銷表現(xiàn)分析

從前文可知，證券公司、銀行等金融機構(gòu)均可成為債券的承銷商。本部分以2017年綠色債券統(tǒng)計數(shù)據(jù)來分析證券公司在承銷中的表現(xiàn)。需要說明的是，由于“貼標”綠色債券（不含資產(chǎn)支持證券）多采用承銷團方式，并由多家承銷商聯(lián)合主承銷，本文對于多家聯(lián)合承銷的綠色債券項目，每家主承銷商計入1/N只債券數(shù)量和1/N比例的承銷金額[1]。此外，在2017年發(fā)行的“貼標”綠色債券中，中國農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行發(fā)行的16農(nóng)發(fā)綠債22（增發(fā)）與國家開發(fā)銀行發(fā)行的17國開綠債01系承銷團承銷，無主承銷商，此處不參與統(tǒng)計。

（一）證券公司是綠色債券承銷的主力

從綠色債券的總體承銷情況來看，2017年共60家承銷商參與101只綠色債券的承銷，承銷金額共計1808.75億元。相比2016年的34家，承銷商數(shù)量大幅增加，其中由多家承銷商聯(lián)合主承銷的債券只數(shù)達53.40%。從承銷債券數(shù)量來看，中信證券、海通證券與中信建投位列前三，分別承銷約12.53只、10.35只、6.37只綠色債券。證券公司共計承銷73.58只綠色債券，占綠色債券承銷總數(shù)量的72.85%；從承銷金額看，中信證券、中信建投、海通證券位列前三，均超過100億。共有1218.25億元由證券公司承銷，占綠色債券承銷總額的67.35%，共有590.5億元由銀行承銷，占綠色債券承銷總額的32.65%。

由此可見，無論從承銷債券數(shù)量或承銷金額角度來看，證券公司在綠色債券承銷中表現(xiàn)都最為積極，是綠色債券承銷主力。

（二）證券公司在交易所市場的承銷表現(xiàn)

考察交易所市場的承銷情況，從承銷債券數(shù)量來看，海通證券排名第一，其承銷綠色債券4只，中信建投約承銷3.33只債券位列第二名，東興證券承銷3只證券排在第三位；從承銷金額來看，中信建投的承銷金額排名第一，其承銷金額總計46.67億元。東興證券與中信證券僅次于中信建投，均承銷27.5億元貼標綠色債券[2]。

（三）證券公司在銀行間市場和跨市場的承銷表現(xiàn)

相比交易所市場，銀行間債券市場和跨市場的主承銷商類別更為豐富，證券公司、大小型商業(yè)銀行以及政策性銀行均有參與承銷。從承銷債券數(shù)量來看，中信證券、海通證券與光大證券分別位列第一、第二和第三。其中，中信證券承銷約11.53只債券，海通證券與光大證券分別承銷約6.35和6.00只債券。從承銷金額來看，中信證券排名第一，總計承銷197.72億元，中國工商銀行與中國農(nóng)業(yè)銀行分別位于第二和第三位，承銷金額分別為124.83億元和113.33億元。

可以看出，銀行間債券市場和跨市場的承銷只數(shù)與金額要顯著高于交易所市場，主要原因是交易所市場是綠色公司債的主要發(fā)行場所，銀行間債券市場是綠色金融債的主要發(fā)行場所，而金融債在綠色債券市場上占據(jù)主要地位，整體規(guī)模要遠遠大于綠色公司債。企業(yè)債主要進行銀行間市場和跨市場發(fā)行，2017年綠色企業(yè)債的發(fā)行規(guī)模和數(shù)量大幅度增加。

四、政策建議

顯然，證券公司是綠色債券承銷的主力軍，應進一步撬動其作為承銷商的核心作用，出臺相關(guān)措施鼓勵證券公司更多承銷綠色債券，從而積極引導債券募集資金更多投向綠色領(lǐng)域，并推動投資者提高綠色投資意識，持續(xù)推動我國綠色債券乃至綠色金融的發(fā)展。具體建議如下：

（一）完善證券公司分類監(jiān)管考核體系，強化綠色債券承銷激勵機制

目前，綠色債券已作為“證券公司脫貧攻堅等社會責任履行情況專項評價指標”中的一項納入證券公司分類監(jiān)管考核之中，由我們的統(tǒng)計結(jié)果可以看出，將綠色債券納入評價指標內(nèi)對于調(diào)動證券公司參與綠色債券承銷的積極性已初顯成效。但為了更好的激勵綠色債券承銷，該分類監(jiān)管體系還有可改進的地方。

第一，在現(xiàn)有評價指標體系內(nèi)，綠色債券作為扶貧中的其他項和雙創(chuàng)債放在一起，從證券公司角度來看重視程度欠缺。若將綠色債券考核單設(shè)一項，建立一個證券公司綠色債券專項評價指標體系，再對“綠色”的含義進行進一步的分類體系細化，可進一步鼓勵證券公司提供綠色公司債券中介服務。

第二，現(xiàn)行評價指標僅考慮綠色債券承銷金額，不能反映承銷商對于社會以及環(huán)境效益的直接貢獻。若對現(xiàn)有指標進行擴充，例如對綠色債券的社會效益以及環(huán)境效益等進行考核，設(shè)計具有可操作性的指標與方法，對證券公司的“綠色”效益進行考核，可進一步提高證券公司的責任意識。

（二）完善“綠色債券公益榜”，加強綠色債券統(tǒng)計方法

中國證監(jiān)會于2018年3月2號發(fā)布了《中國證監(jiān)會關(guān)于支持綠色債券發(fā)展的指導意見》，該指導意見要求中國證券業(yè)協(xié)會定期發(fā)布“綠色債券公益榜”，將證券公司承銷綠色公司債券情況作為證券公司分類評價中社會責任評價的重要內(nèi)容。該公益榜旨在引導廣大證券公司提高社會責任意識，服務綠色發(fā)展，推動經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級和經(jīng)濟發(fā)展方式加快轉(zhuǎn)變。

現(xiàn)行“綠色債券公益榜”僅對綠色公司債券進行統(tǒng)計，建議進一步完善“綠色債券公益榜”，將其他類別債券也納入其中，因為從目前綠色債券發(fā)行規(guī)模來看，綠色金融債券發(fā)行規(guī)模最大，證券公司在綠色金融債券承銷方面占比也比較高，納入更多券種對證券公司激勵作用更為顯著。但銀行間市場證券公司進入存在資格限制，且證券公司實力、資源差別很大，如果計量方式采用絕對值，對中小證券公司不利。因此可以采取相對指標與絕對指標并行的辦法，兼顧證券公司大小與各公司的貢獻度，保證評價指標的公平性。相信在行業(yè)監(jiān)管和市場監(jiān)督下，未來廣大證券公司對綠色債券中介業(yè)務的責任意識和參與度會進一步提高。

（三）組織培訓，增強從業(yè)人員對綠色債券的了解

對于相關(guān)從業(yè)人員而言，綠色金融屬于交叉型領(lǐng)域，既需要相關(guān)從業(yè)人員有金融的背景知識，也需要對環(huán)境方面的知識具備一定的了解與掌握。部分證券公司反應在實際操作中缺少對綠色項目的了解，對實際操作造成了一定的阻礙，并且只有證券公司充分了解綠色債券的市場與政策，才能更好的服務于發(fā)行人與投資者。應充分發(fā)揮中國證券業(yè)協(xié)會綠色證券委員會的作用，組織開展綠色債券相關(guān)的培訓，幫助相關(guān)從業(yè)人員解決在綠色債券實際操作過程中遇到的困難，跟進綠色債券最新市場與政策，向監(jiān)管部門反饋市場訴求，推動綠色債券發(fā)展。

[1] 根據(jù)《證券發(fā)行與承銷辦法》第二十二條，“承銷團由3家以上承銷商組成的，可以設(shè)副主承銷商”，本文不對副主承銷商進行統(tǒng)計。[2] 證券業(yè)協(xié)會也針對證券公司作為綠色債券主承銷商或綠色資產(chǎn)證券化產(chǎn)品管理人的承銷情況進行了統(tǒng)計評比，由于我們的數(shù)據(jù)統(tǒng)計口徑與證券業(yè)協(xié)會存在一定區(qū)別，因此排名及數(shù)量存在一定的差異。我們的基礎(chǔ)數(shù)據(jù)為普通貼標綠色債券，而證券業(yè)協(xié)會統(tǒng)計的是交易所市場的綠色證券（含資產(chǎn)證券化產(chǎn)品）。此外，證券業(yè)協(xié)會對同一項目分期發(fā)行的，僅于發(fā)行首期計入當年度主承銷數(shù)量，發(fā)行金額按當年實際承銷金額統(tǒng)計。

作者：王夢婷  中央財經(jīng)大學綠色金融國際研究院助理研究員葉   寧  中央財經(jīng)大學綠色金融國際研究院科研助理
指導：史英哲  中央財經(jīng)大學綠色金融國際研究院副院長