原文題目：Corporate Green Bonds 

原文作者：Caroline Flammer

原文期刊：working paper

關(guān)鍵詞：創(chuàng)效投資、可持續(xù)金融、氣候變化、企業(yè)可持續(xù)性、長(zhǎng)期取向

一、導(dǎo)論

近年來(lái)，綠色公司債券增長(zhǎng)迅猛、廣受追捧，是公司金融領(lǐng)域的一顆閃亮的新星。具體而言，綠色公司債券發(fā)展于2013年，且同年，共計(jì)發(fā)行30億美元；此后，以每年翻番的速度進(jìn)入爆發(fā)式增長(zhǎng)階段，到2017年，全球共發(fā)行490億美元。雖然綠色公司債券在實(shí)踐操作中越來(lái)越普遍，但是對(duì)此金融創(chuàng)新，社會(huì)在其財(cái)務(wù)和環(huán)境績(jī)效方面的有效性還知之甚少。如果綠色公司債券能有效改善企業(yè)的財(cái)務(wù)和環(huán)境績(jī)效，那么其可以成為應(yīng)對(duì)氣候變化的有力工具；但如果僅僅是“洗綠”的一種形式，那么綠色公司債券將不會(huì)產(chǎn)生任何實(shí)質(zhì)性影響。本文通過(guò)研究：1、股票市場(chǎng)對(duì)發(fā)行綠色債券的響應(yīng)；2、發(fā)行綠色公司債券對(duì)公司長(zhǎng)期價(jià)值和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的影響；3、對(duì)環(huán)境績(jī)效的影響；4、對(duì)長(zhǎng)期和綠色投資人的吸引等，來(lái)闡述綠色公司債券的有效性，是第一篇研究綠色公司債券的文章。

二、實(shí)證研究

本文以2013至2017年全球所有發(fā)行的368支綠色公司債券為研究對(duì)象，其中，包含私營(yíng)企業(yè)發(fā)行的151支綠色債券以及上市公司所發(fā)行的217支綠色債券。

（一）股票市場(chǎng)對(duì)發(fā)行綠色公司債券的反應(yīng)研究

本文使用了事件研究法來(lái)評(píng)估股票市場(chǎng)如何響應(yīng)綠色債券的發(fā)行，并確定以發(fā)行宣告日作為事件日。之所以選擇宣告日而不是發(fā)行日，是因?yàn)椋盒嫒帐鞘录芯康南嚓P(guān)日期，是向市場(chǎng)傳遞信息的日期；而相反，綠債發(fā)行當(dāng)天，并沒有新的信息傳遞給市場(chǎng)。此外，考慮到一些信息很可能被提前曝光，本文將宣告發(fā)行綠債的前一個(gè)交易日也設(shè)定在事件窗口[-1,0]中。為了判斷在事件窗口前后股價(jià)的變化，本文還考慮了事件窗口前的時(shí)間區(qū)間[-20,-11]、[-10,-6]、[-5,-2]以及事件窗口后的時(shí)間區(qū)間[1,5]、[6,10]和[11,20]。

在估計(jì)某一事件對(duì)股價(jià)的影響，必須建立股票報(bào)酬率的預(yù)期模式，以估計(jì)預(yù)期報(bào)酬，本文所采用的是應(yīng)用最廣的市場(chǎng)模式 (Market Model)來(lái)計(jì)算異常收益。公式如下：,其中，代表公司在天的股票收益率，代表日市場(chǎng)收益率,系數(shù)和由普通最小二乘法（OLS）基于第一個(gè)事件窗口前的200個(gè)交易日所估計(jì)，得出：，日異常收益率（AR）：，并通過(guò)對(duì)每個(gè)時(shí)間區(qū)間的異常日收益率相加，計(jì)算得出累計(jì)異常收益率（CAR），由此通過(guò)對(duì)日異常收益率和累計(jì)異常收益率進(jìn)行統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)衡量事件影響的顯著程度。此外，本文還做了一系列穩(wěn)健性測(cè)試，包括：使用全球市場(chǎng)指數(shù)（MSCI world index）代替特定國(guó)家的市場(chǎng)指數(shù)、運(yùn)用三因素模型（Fama and French,1993）估計(jì)異常收益率、利用原始相關(guān)調(diào)整（crude dependence adjustment）重新計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)差、使用行業(yè)調(diào)整后的回報(bào)率以及剔除銀行發(fā)行的綠色債券等。

（二）發(fā)行綠色公司債券對(duì)公司的影響研究

本文從財(cái)務(wù)績(jī)效、環(huán)境績(jī)效、綠色創(chuàng)新、長(zhǎng)期導(dǎo)向和公司的所有權(quán)結(jié)構(gòu)五個(gè)方面，分析發(fā)行綠色債券對(duì)公司的影響。具體評(píng)價(jià)指標(biāo)選如下：

由于發(fā)行綠色債券不是隨機(jī)事件且相對(duì)于公司產(chǎn)出來(lái)說(shuō)是內(nèi)生的，因此本文選擇匹配的方法。具體來(lái)說(shuō)，通過(guò)設(shè)置匹配條件為106家發(fā)行綠債的公司找到與其相對(duì)應(yīng)的發(fā)行普通債券的公司：一是處于同一個(gè)國(guó)家；二是同一產(chǎn)業(yè)類別；三是基于公司規(guī)模、Tobin’s Q、資產(chǎn)收益率、杠桿率和ESG（Environmental、social、governance）評(píng)分選擇最匹配的公司。

為了研究綠色公司債券對(duì)公司的影響，本文運(yùn)用雙重差分法（Difference-in-differences）對(duì)2010至2017年綠債發(fā)行公司和相匹配的普通債券發(fā)行公司進(jìn)行研究，具體回歸模型如下：。其中，分別代表公司、年、國(guó)家和產(chǎn)業(yè)類別，代表衡量指標(biāo)（例如，Tobin’s Q等），表示公司固定效應(yīng)，交互項(xiàng)和分別表示國(guó)家按年和產(chǎn)業(yè)按年固定效應(yīng)，是一個(gè)虛擬變量（發(fā)行綠色債券=1，未發(fā)行=0），則衡量發(fā)行綠色債券對(duì)的影響。

三、研究結(jié)果

通過(guò)事件研究法研究發(fā)現(xiàn)，在兩天事件窗口[-1，0]中平均累計(jì)異常收益率為0.67%，且在5%水平上顯著；在其他時(shí)間區(qū)間平均累計(jì)異常收益率小且不顯著，這說(shuō)明股票市場(chǎng)對(duì)發(fā)行綠色公司債券有積極的正面回應(yīng)，認(rèn)為綠色債券是有價(jià)值的。

通過(guò)匹配法和雙重差分法，研究發(fā)現(xiàn)：第一，發(fā)行綠色公司債券后，公司價(jià)值顯著增長(zhǎng)，且資產(chǎn)收益率從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看也會(huì)增長(zhǎng)，這說(shuō)明綠色債券支持項(xiàng)目可以改善公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)、創(chuàng)造企業(yè)價(jià)值；第二，從長(zhǎng)遠(yuǎn)看，發(fā)行綠色公司債券可以促進(jìn)公司環(huán)保表現(xiàn)大幅提升；第三，在發(fā)行綠色債券后，綠色專利占比有一定增長(zhǎng)，但輕微顯著；第四，發(fā)行綠色債券后的幾年里，LT-index顯著增加，這說(shuō)明綠色債券有助于公司長(zhǎng)期發(fā)展；第五，發(fā)行綠色債券可以吸引長(zhǎng)期和綠色投資者。

總的來(lái)說(shuō)，綠色公司債券是有效的，它并不是“洗綠”的一種形式，而是可以為公司發(fā)展和自然環(huán)境帶來(lái)好處的一種有力金融工具。

文獻(xiàn)分析：

吳禎姝 中央財(cái)經(jīng)大學(xué)綠色金融國(guó)際研究院助理研究員，金融學(xué)院博士生

指導(dǎo)老師：

王遙 中央財(cái)經(jīng)大學(xué)綠色金融國(guó)際研究院院長(zhǎng)