2019年是中國綠色債券市場走過的第四個年頭，生態(tài)文明建設(shè)的整體進(jìn)程為綠色債券市場發(fā)展提供了更為豐富的應(yīng)用場景，市場規(guī)模大幅增長，產(chǎn)品創(chuàng)新不斷跟進(jìn)。其中，綠色資產(chǎn)證券化作為結(jié)構(gòu)化的綠色金融產(chǎn)品，通過對基礎(chǔ)資產(chǎn)打包、托管與分級，為資產(chǎn)較輕、現(xiàn)金流相對穩(wěn)定的綠色企業(yè)提供了創(chuàng)新融資路徑。我國2016年發(fā)行首單綠色資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，歷經(jīng)4年的市場實(shí)踐，2019年，我國綠色資產(chǎn)證券化在發(fā)行規(guī)模、基礎(chǔ)資產(chǎn)類別、品種創(chuàng)新等多個層面取得了豐富的成果。本文對2019年我國綠色資產(chǎn)證券化市場發(fā)展情況進(jìn)行分析，并針對其未來發(fā)展提出建議。

資產(chǎn)證券化（Asset-Backed Securitization, ABS）是指以基礎(chǔ)資產(chǎn)未來所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為償付支持，通過結(jié)構(gòu)化設(shè)計進(jìn)行信用增級，在此基礎(chǔ)上發(fā)行的創(chuàng)新型融資工具。綠色資產(chǎn)證券化在一般ABS的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步要求其基礎(chǔ)資產(chǎn)或募集資金投向至少有一端為綠色。綠色ABS為綠色產(chǎn)業(yè)融資拓寬了渠道，其發(fā)展既與生態(tài)文明建設(shè)總體進(jìn)程相關(guān)，也受到債市整體發(fā)展與相關(guān)政策的影響。

資產(chǎn)證券化品種豐富，各品種政策體系逐步完善。資產(chǎn)證券化由發(fā)起人（又稱原始權(quán)益人）將證券化資產(chǎn)出售給一家特殊目的機(jī)構(gòu)（Special Purpose Vehicle, SPV），由SPV將這些資產(chǎn)匯集成資產(chǎn)池（Assets Pool），再以該資產(chǎn)池所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為支撐在金融市場上發(fā)行有價證券融資，最后用資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流來清償所發(fā)行的有價證券。根據(jù)發(fā)行人、監(jiān)管規(guī)則的不同，資產(chǎn)證券化主要分為信貸資產(chǎn)證券化、資產(chǎn)支持票據(jù)、保險資產(chǎn)證券化等多個品種，并各自建立了相關(guān)政策支持體系，監(jiān)管規(guī)則逐步完善，為后續(xù)市場發(fā)展創(chuàng)造了良好的基礎(chǔ)。

圖 1  資產(chǎn)證券化市場主要產(chǎn)品

受益于債券牛市，2019年資產(chǎn)證券化市場呈現(xiàn)多重亮點(diǎn)。2019年，我國資產(chǎn)證券化市場市場取得了長足進(jìn)展。政策層面，2019年主要資產(chǎn)證券化產(chǎn)品納入社會融資規(guī)模統(tǒng)計口徑；保險ABS計劃實(shí)施首發(fā)審核、后續(xù)注冊的制度安排；交易所加強(qiáng)對企業(yè)資產(chǎn)證券化監(jiān)管。市場層面，2019年我國共發(fā)行各類ABS產(chǎn)品2.34萬億元，同比增長17%；年末存量4.2萬億，同比增長36%。此外，ABS市場整體實(shí)現(xiàn)了多維度的創(chuàng)新，2019年相繼發(fā)行了首單掛鉤LPR的浮動利率信貸資產(chǎn)支持證券、首單可擴(kuò)募類REITs、基于ABS的信用保護(hù)工具等創(chuàng)新品種，知識產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)證券化也獲得了政策推動，豐富的市場實(shí)踐為后續(xù)ABS與多領(lǐng)域產(chǎn)品相結(jié)合創(chuàng)造了條件。

相關(guān)政策精準(zhǔn)支持，綠色資產(chǎn)證券化前景可期。自我國綠色債券市場啟動以來，上交所、銀行間交易商協(xié)會分別發(fā)布相關(guān)指引，鼓勵發(fā)行綠色ABS、綠色ABN，并對發(fā)行規(guī)范、基礎(chǔ)資產(chǎn)及募集資金要求、監(jiān)管細(xì)則等做出了明確安排。目前，我國綠色資產(chǎn)支持證券產(chǎn)品大致分為三類，基礎(chǔ)資產(chǎn)為綠色項目，募集資金明確直接投向綠色項目即 “雙綠”資產(chǎn)支持證券；基礎(chǔ)資產(chǎn)并不是綠色項目，但募集資金用途為綠色項目即“投向綠”資產(chǎn)支持證券；基礎(chǔ)資產(chǎn)為綠色項目，但募集資金用途并不直接投向綠色項目即“資產(chǎn)綠”資產(chǎn)支持證券。

2014年，早在我國貼標(biāo)綠債市場尚未啟動之時，興業(yè)銀行已探索發(fā)行了綠色信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，為后續(xù)市場創(chuàng)新奠定了良好的基礎(chǔ)。在貼標(biāo)綠色債券市場啟動四年之時，綠色資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)行實(shí)現(xiàn)了“質(zhì)”與“量”多層次的提升，為我國綠色債券市場長期的高質(zhì)量發(fā)展注入了創(chuàng)新活力。

(一) 發(fā)行規(guī)模增速明顯，基礎(chǔ)資源來源更為豐富

2019年，我國發(fā)行綠色資產(chǎn)支持證券總計32單，相較2018年的18單增長14單，同比增長達(dá)78%。從上市地點(diǎn)來看，有20只ABS在上海和深圳證券交易所上市，占比率達(dá)62.5%，另外有12只ABS在銀行間上市。綠色資產(chǎn)支持證券包括綠色資產(chǎn)證券化以及綠色資產(chǎn)支持票據(jù)兩種，募集資金共392.03億元，是2018年的2.5倍（如下圖）。在發(fā)行數(shù)量、募集資金規(guī)模、基礎(chǔ)資產(chǎn)豐富程度以及產(chǎn)品創(chuàng)新等多個方面，實(shí)現(xiàn)了大幅突破。

圖 2 2016-2019年中國境內(nèi)綠色資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行情況

數(shù)據(jù)來源：中央財經(jīng)大學(xué)綠色金融國際研究院

2019年綠色資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的基礎(chǔ)資產(chǎn)類型也實(shí)現(xiàn)了極大豐富，從原有的公共交通客票權(quán)、基礎(chǔ)設(shè)施應(yīng)收賬款、新能源電價補(bǔ)助、污水處理收費(fèi)權(quán)擴(kuò)展到了汽車貸款、農(nóng)用光伏發(fā)電收益權(quán)、綠色建筑信托收益權(quán)以及綠色供應(yīng)鏈金融應(yīng)收賬款等多個新興領(lǐng)域，對于豐富綠色資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的內(nèi)涵起到了重要作用。

圖 3  2019年我國綠色資產(chǎn)證券化各類基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行數(shù)額占比

數(shù)據(jù)來源：中央財經(jīng)大學(xué)綠色金融國際研究院

(二) 創(chuàng)新能動不斷增強(qiáng)，綠色資產(chǎn)證券化應(yīng)用場景更為豐富

在發(fā)行規(guī)模大幅增長的同時，2019年綠色資產(chǎn)證券化還實(shí)現(xiàn)了多維度的創(chuàng)新，為綠色產(chǎn)業(yè)充分利用多層次資本市場滿足融資需求提供了豐富的實(shí)踐范例。2019年發(fā)行了首單以汽車貸款為基礎(chǔ)資產(chǎn)的綠色ABS、首單以地鐵客票收益權(quán)為基礎(chǔ)資產(chǎn)的綠色ABS等，并在綠色與扶貧、綠色與供應(yīng)鏈金融相結(jié)合的領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)了突破，為綠色ABS長期發(fā)展提供了更為豐富的應(yīng)用場景。

2019年6月，以首創(chuàng)股份作為核心企業(yè)的“中國中投證券-國富保理-首創(chuàng)股份1期綠色供應(yīng)鏈金融資產(chǎn)支持專項計劃”成功發(fā)行。作為我國首單綠色供應(yīng)鏈資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，該項目計劃規(guī)模為50億元，而在2019年6月發(fā)行的首期規(guī)模0.96億元。供應(yīng)鏈?zhǔn)且钥蛻粜枨鬄閷?dǎo)向，以提高質(zhì)量和效率為目標(biāo)，以整合資源為手段，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品設(shè)計、采購、生產(chǎn)、銷售、服務(wù)等全過程高效協(xié)同的組織形態(tài)。中國中投證券-國富保理-首創(chuàng)股份1期綠色供應(yīng)鏈金融資產(chǎn)支持專項計劃的成功發(fā)行，填補(bǔ)了我國在綠色供應(yīng)鏈ABS領(lǐng)域的空白。

圖 4  供應(yīng)鏈金融各方關(guān)系示意

2019年7月，華創(chuàng)證券發(fā)行了“華創(chuàng)—安順汽運(yùn)客運(yùn)收費(fèi)收益權(quán)綠色扶貧資產(chǎn)支持專項計劃”，原始權(quán)益人為貴州省安順汽車運(yùn)輸公司，募集資金1.3億元，用于購置新能源汽車及發(fā)展公共交通事業(yè)，其中6個優(yōu)先級證券發(fā)行規(guī)模1.23億元，1個次級證券發(fā)行規(guī)模0.07億元，發(fā)行期限最長為6年，每年還本付息。該產(chǎn)品基礎(chǔ)資產(chǎn)為安順汽運(yùn)在未來六年的客運(yùn)收費(fèi)收益權(quán)，基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流100%來源于綠色項目所產(chǎn)生的收入。2018年安順客運(yùn)公路客運(yùn)線可節(jié)約標(biāo)準(zhǔn)煤1.45萬噸，減排二氧化碳2.13萬噸、一氧化碳636.86噸、氮氧化物12.33噸，環(huán)境效益明顯。值得一提的是，安順汽運(yùn)所處的貴州省安順市西秀區(qū)屬于國家深度貧困地區(qū)，該資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)行不僅滿足了企業(yè)綠色發(fā)展的需要，也為當(dāng)?shù)鼐珳?zhǔn)扶貧事業(yè)提供了支持。

綠色資產(chǎn)證券化具備降低融資門檻、降低發(fā)行難度、出表降杠桿等多重優(yōu)勢，應(yīng)在綠色債券支持綠色產(chǎn)業(yè)中發(fā)揮更大作用，針對其長遠(yuǎn)發(fā)展，本文提出以下建議。

第一，完善綠色資產(chǎn)證券化信息披露機(jī)制及配套設(shè)施。由于綠色資產(chǎn)證券化屬于結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品，產(chǎn)品設(shè)計較為復(fù)雜，涉及信息披露較多。目前已發(fā)行的綠色資產(chǎn)證券化產(chǎn)品在所屬類別、基礎(chǔ)資產(chǎn)狀況、募集資金用途等方面披露相對有限，尚未形成規(guī)范化的發(fā)行體系。2019年上交所已發(fā)布加強(qiáng)ABS監(jiān)管的相關(guān)文件，未來應(yīng)針對綠色資產(chǎn)證券化設(shè)計更相適應(yīng)的信息披露規(guī)則及要求，提升綠色ABS透明度。

第二，鼓勵發(fā)行綠色信貸資產(chǎn)證券化。信貸資產(chǎn)證券化（CLO）在ABS市場的整體份額已達(dá)41%，但綠色CLO發(fā)行相對較少，仍處于探索階段。綠色信貸資產(chǎn)證券化的政策指引為商業(yè)銀行充分進(jìn)行產(chǎn)品創(chuàng)新創(chuàng)造了良好的政策環(huán)境。目前，我國商業(yè)銀行持有綠色信貸規(guī)模已超過10萬億元，商業(yè)銀行投放綠色信貸的資金來源主要包括銀行股東股本、來自個人和企業(yè)的客戶負(fù)債以及同業(yè)拆借資金等普通信貸集資方式，在綠色信貸規(guī)模持續(xù)增長，綠色融資需求不斷擴(kuò)張的背景下，綠色信貸資金來源是商業(yè)銀行進(jìn)一步發(fā)展綠色金融業(yè)務(wù)亟需解決的問題。同時，商業(yè)銀行持有的大量綠色信貸需要盤活，提升資產(chǎn)流動性，在此背景下，應(yīng)鼓勵商業(yè)銀行進(jìn)一步加強(qiáng)創(chuàng)新，通過綠色信貸資產(chǎn)證券化盤活綠色信貸資產(chǎn)，提升綠色資產(chǎn)的流動性。

第三，探索降低商業(yè)銀行持有綠色資產(chǎn)的風(fēng)險權(quán)重。目前商業(yè)銀行配置國債、政策性金融債等主權(quán)類信用債券，風(fēng)險權(quán)重為0%，期限3個月以內(nèi)的金融債、同業(yè)存單等銀行類信用債券的風(fēng)險權(quán)重為20%，期限超過3個月25%，企業(yè)類信用債券的風(fēng)險權(quán)重為100%。監(jiān)管部門對小微企業(yè)貸款已有專項鼓勵措施：對符合國家規(guī)定的微型和小型企業(yè)認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)債權(quán)，風(fēng)險權(quán)重為75%。綠色債券發(fā)行主體規(guī)模通常較大，風(fēng)險相對小微企業(yè)更低。因此，可以比照小微企業(yè)貸款的專項政策，對金融機(jī)構(gòu)持有的綠色債券，允許按照較低的權(quán)重計算風(fēng)險資產(chǎn)和計提風(fēng)險準(zhǔn)備，從而增加綠色債券的配置價值。通過提升投資者對綠色債券的投資熱情，進(jìn)而降低發(fā)行成本，提高發(fā)行人發(fā)行綠色債券的積極性。

作者：

云祉婷  中央財經(jīng)大學(xué)綠色金融國際研究院助理研究員

王晨宇  中央財經(jīng)大學(xué)綠色金融國際研究院科研助理

謝鳳澤  中央財經(jīng)大學(xué)綠色金融國際研究院科研助理

指導(dǎo)老師：

史英哲  中央財經(jīng)大學(xué)綠色金融國際研究院副院長