核心觀點：

　　我們認(rèn)為隨著碳中和加速推進(jìn)碳價格上漲，最利好的環(huán)保行業(yè)的細(xì)分板塊是垃圾焚燒和再生資源。垃圾焚燒行業(yè)顯著受益于碳中和的推進(jìn)，龍頭公司的轉(zhuǎn)型也為他們打開了新的成長空間。推薦主業(yè)穩(wěn)健增長、積極布局新能源業(yè)務(wù)的龍凈轉(zhuǎn)債，以及主業(yè)業(yè)績高增長確定性較大、轉(zhuǎn)債價格和估值都較低的綠動轉(zhuǎn)債。

　　顧一格：2021年兩會“雙碳”首次被寫入政府工作報告。今年的兩會中，政府工作報告提出要有序推進(jìn)碳達(dá)峰碳中和，落實碳達(dá)峰行動方案，推進(jìn)能源低碳轉(zhuǎn)型。推進(jìn)降低碳排放量是實現(xiàn)雙碳目標(biāo)的重要方式，降低碳排放量可以采取能源替代、資源循環(huán)再生、節(jié)能增效等方式。碳中和政策利好的賽道有很多，比如可以替代傳統(tǒng)火電、煤電等化石燃料發(fā)電方式的風(fēng)電、光伏，還有替代傳統(tǒng)燃油車動力源(5.56 -1.24%,診股)的鋰電池等。我們在此前的固收對話行業(yè)節(jié)目中討論過光伏和鋰電池，今天我們來聊一聊被低估的碳中和賽道——環(huán)保行業(yè)的投資機(jī)會。

　　首先請問邵老師，環(huán)保行業(yè)是直接受益于碳中和的，但是回顧過去的幾年，環(huán)保行業(yè)的股價表現(xiàn)不是那么令人滿意，這是為什么？另外目前環(huán)保企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表的修復(fù)情況是怎樣的？

　　邵瀟：最近4年環(huán)保板塊的確嚴(yán)重跑輸大盤。據(jù)我們統(tǒng)計，從2018年到今年三月，申萬環(huán)保指數(shù)、上證指數(shù)和創(chuàng)業(yè)板指的漲幅分別是-42%，-3%和45%，相當(dāng)于環(huán)保在30多個申萬一級行業(yè)中排名是倒數(shù)前5，整個板塊的估值中樞也在不斷下移。申萬環(huán)保指數(shù)目前的PE（TTM）大概是20倍，位于歷史上9%的分位點，PB位于16%的歷史上的分位點，是非常低的一個位置。

　　我們覺得最近幾年整個行業(yè)表現(xiàn)不好的核心原因在于2018年去杠桿。2015-2018年，PPP成為了整個行業(yè)主流的商業(yè)模式。根據(jù)我們統(tǒng)計，整個環(huán)保的全口徑訂單中，PPP模式的占比從20%提升到了85%。當(dāng)時一般公司的報表中都積累了大量的有息負(fù)債和待攤銷的無形資產(chǎn)，到2018年去杠桿的周期降臨之后，大量的PPP項目的執(zhí)行拖累了環(huán)保公司，直接進(jìn)入了被動的報表修復(fù)的周期，資產(chǎn)負(fù)債表和損益表處于交替惡化的過程。2019年，財政部進(jìn)一步收縮了PPP模式的應(yīng)用范圍，要求PPP回歸運(yùn)營本位。從那時開始，大部分環(huán)保企業(yè)都紛紛通過引入混改、引入國企的方式完成了債務(wù)置換的過程。經(jīng)過最近幾年的修復(fù)，我們看到目前的環(huán)保工程公司大都完成了報表初步修復(fù)的過程，目前整個環(huán)保工程公司的估值中樞穩(wěn)定在10倍左右。與環(huán)保工程公司不同的是環(huán)保運(yùn)營類公司，主要是指垃圾焚燒，目前仍然處于行業(yè)穩(wěn)健擴(kuò)張的階段。我們看到行業(yè)主流的垃圾焚燒公司的無形資產(chǎn)、固定資產(chǎn)和在建工程這些科目都仍然是在快速增長，整個行業(yè)仍然是在擴(kuò)張，行業(yè)估值大概是處于2022年的10-15倍之間，目前是這樣的情況。

　　顧一格：還是回到碳中和上來，為了實現(xiàn)雙碳目標(biāo)，就需要在能耗和排放大的行業(yè)，比如電力、交通、建筑這些行業(yè)加速去碳化。當(dāng)前燃煤發(fā)電仍然是我國碳排放的最大來源，在碳中和路徑下，電力系統(tǒng)需要深度脫碳。自從碳中和目標(biāo)提出以來，最令人關(guān)注的一件事就是全國的碳排放權(quán)交易于2021年7月16日開市，首批納入交易的是2000多家發(fā)電企業(yè)。接下來請邵老師為我們分析一下雙碳目標(biāo)、碳排放權(quán)交易對環(huán)保行業(yè)的影響，利好環(huán)保行業(yè)哪些細(xì)分領(lǐng)域？

　　邵瀟：碳中和政策和碳價格一直是我們重點跟蹤的主題。一方面，全國的碳排放權(quán)交易在2021年7月開市，首個履約周期納入的首批發(fā)電企業(yè)，大概包括超過40億噸的二氧化碳排放，后續(xù)我們預(yù)計石化、化工、建材、鋼鐵等其他高耗能行業(yè)也會逐步有序的納入。整體看來，全國碳交易處于提速的過程；另一方面，歐盟提出了碳邊境調(diào)節(jié)機(jī)制，將于2026年開始生效，計劃對進(jìn)口的建材鋼鐵等碳排放的密集的產(chǎn)品征稅，造成所謂的中歐貿(mào)易的碳障礙，這些都需要我們國內(nèi)的碳中和的頂層制度設(shè)計去規(guī)避。目前看來，邊境調(diào)節(jié)機(jī)制將會帶動我們國家的碳交易市場與歐洲加速對標(biāo)。因為歐洲現(xiàn)在碳價格大概是70多歐元每噸，但是國內(nèi)的碳價格大概只有50塊錢人民幣，這個差距非常明顯。所以我們預(yù)計未來我們國家的碳價格有望持續(xù)超預(yù)期。我們認(rèn)為隨著碳中和加速推進(jìn)碳價格上漲，最利好的環(huán)保的細(xì)分板塊是垃圾焚燒和再生資源。

　　顧一格：您剛剛提到垃圾焚燒這個板塊，其實這個是和我們的生活最息息相關(guān)的，因為我們每天都會扔掉許多固體廢物。跟風(fēng)電光伏一樣，垃圾焚燒也能發(fā)電，相當(dāng)于變廢為寶。能不能為我們詳細(xì)介紹一下垃圾焚燒板塊的投資機(jī)會呢？

　　邵瀟：垃圾焚燒行業(yè)的投資邏輯用一句話總結(jié)：垃圾焚燒行業(yè)顯著受益于碳中和的推進(jìn)，龍頭公司的轉(zhuǎn)型也為他們打開了新的成長空間。為什么說這個行業(yè)顯著受益于碳中和？主要是兩個方面。

　　第一是在行業(yè)空間方面，我們已經(jīng)觀察到，十四五期間整個垃圾焚燒行業(yè)的增速相較于十三五來說已經(jīng)明顯放緩了。但是2021年11月的中美格拉斯哥宣言發(fā)布，這個格拉斯哥宣言其實是聚焦甲烷的測量和減排，因為垃圾填埋就是甲烷的一個主要的人為的排放源，我們國家現(xiàn)在還有接近一半的垃圾都是通過填埋的方式處置的。所以如果這個減排量完全由焚燒替代填埋來實現(xiàn)的話，我們測算將會給行業(yè)新增15萬噸每天的垃圾焚燒的發(fā)電需求，這可以在一定程度上去提升整個行業(yè)的天花板，這是關(guān)于行業(yè)空間的方面。

　　第二是關(guān)于盈利能力和現(xiàn)金流方面。我們認(rèn)為ccer交易也將會顯著提升垃圾焚燒公司的盈利能力和現(xiàn)金流水平。如果按照一噸垃圾的二氧化碳減排量，行業(yè)平均值大概是0.3噸，假設(shè)CCER的交易價格是40元去測算的話，CCER交易預(yù)計將給噸垃圾的焚燒處置帶來12元人民幣的增量收入，將會增厚目前行業(yè)上市公司的平均營收大概5%的水平，利潤大概是17%左右，還是相對比較顯著的。我們在前面提到我國的碳價格也有望持續(xù)上漲，那么CCER價格也會跟隨上漲。我們預(yù)期今年CCER的審核將會重啟，在這樣的背景下，與其他的新能源運(yùn)營商類似，我們認(rèn)為CCER交易也將會使垃圾焚燒公司的盈利能力和現(xiàn)金流水平獲得明顯提升。盈利預(yù)測方面，我們預(yù)計龍頭公司2022年的預(yù)期凈利潤增速在25%-30%之間。

　　除此之外，我們還觀察到今年以來很多垃圾焚燒龍頭公司都在加速轉(zhuǎn)型切入高景氣的新能源賽道，也將會給他們帶來價值重估的機(jī)會。他們的主要轉(zhuǎn)型方向也都是一些相關(guān)的，比如綠電運(yùn)營和新能源材料的生產(chǎn)。比如偉明環(huán)保(26.84 -2.96%,診股)和青山集團(tuán)合作開發(fā)紅土鎳礦；中國天楹(4.83 -1.23%,診股)和如東政府合作開發(fā)海風(fēng)和光伏，引進(jìn)了重力儲能技術(shù)；旺能環(huán)境(18.66 -1.79%,診股)開發(fā)的是動力電池回收業(yè)；圣元環(huán)保(26.58 -0.34%,診股)跟三峽啟航合作開發(fā)福建的海風(fēng)和光伏項目；龍凈環(huán)保(9.52 -2.26%,診股)通過定增引入紫金礦業(yè)(11.69 -2.18%,診股)做戰(zhàn)投去做煙氣治理、尾礦和光伏風(fēng)電的開發(fā)以及鋰電新材料的領(lǐng)域。所以我們相對最為看好這些積極去尋找增長動力、去尋找第二成長曲線轉(zhuǎn)型新能源的垃圾焚燒龍頭公司。推薦標(biāo)的方面，我們現(xiàn)在首推的是龍凈環(huán)保，然后是中國天楹、旺能環(huán)境、偉明環(huán)保等。以上是關(guān)于垃圾焚燒行業(yè)的基本情況。

　　顧一格：除了垃圾焚燒板塊，您剛剛提到的碳中和利好的行業(yè)還包括再生資源板塊，能不能也給我們簡要介紹一下？

　　邵瀟：再生資源也是我們今年非?？春玫?、同樣與碳中和密切相關(guān)的細(xì)分行業(yè)?？偨Y(jié)一下，我們認(rèn)為具備向歐盟輸出負(fù)向碳稅能力的石化類的再生資源進(jìn)入了一個量增價漲的黃金期。再生資源下面有幾個細(xì)分：① 我們最看好的是再生油行業(yè)，就是所謂的再生的生物柴油。它是受益于歐盟政策的約束，整個行業(yè)處于供不應(yīng)求的量價長期處于高位的狀態(tài)。歐盟是全球生物柴油最大的消費(fèi)市場，目前歐盟的生物柴油消費(fèi)量大概占全球的40%。伴隨著2021年歐盟的可再生能源指令開始實施，歐洲公路運(yùn)輸業(yè)對于生物柴油的摻混比例將從10%提升到25%，這樣的需求將會在未來10年內(nèi)保持增長態(tài)勢。我們測算了一下，按照目前全球生物柴油的產(chǎn)能計算，到2030年整個歐洲地區(qū)至少會出現(xiàn)1,000萬噸每年的供給缺口。對于地溝油、廢油脂基的生物柴油來說，因為它所隱含的碳排放權(quán)更高，節(jié)碳的效果會更突出，因此競爭優(yōu)勢會更為明顯。整個廢油脂基的生物柴油長期處于供不應(yīng)求的狀態(tài)，所以我們認(rèn)為現(xiàn)在這樣的行業(yè)趨勢利好廢油脂基生物柴油的生產(chǎn)企業(yè)。

　?、谠偕芰闲袠I(yè)，這里主要是指再生的PET。PET是瓶對瓶的高端回收，這種高端回收的運(yùn)用替換速度是超預(yù)期的，因為全球的政策是在積極推動塑料的回收利用。PET是最主要的可回收的塑料之一。全球PET的一個最主要的終端產(chǎn)物，也是一個比較高質(zhì)化的利用產(chǎn)物，應(yīng)該是瓶級的PET材料。飲料企業(yè)是瓶級PET最主要的終端客戶，我們統(tǒng)計到全球目前很多的大型企業(yè)都在積極承諾要去提高再生塑料的使用比例。例如全球前四的飲料企業(yè)就承諾要在2025年使用再生塑料的比例達(dá)到25%以上，這些都在刺激這個行業(yè)的需求，我們認(rèn)為PET的瓶對瓶的高端回收應(yīng)用的替換速度也將會超預(yù)期。

　?、鄯鞘惖脑偕袠I(yè)，比如再生金屬，也有望在前面提到的高耗能行業(yè)逐步納入碳交易，以及歐盟的碳邊境調(diào)節(jié)機(jī)制法案開始執(zhí)行的過程中受到重視，不僅在產(chǎn)量方面有所增長，而且定價體系也會逐步去融入碳價格的因素。

　　投資建議方面，再生油推薦卓越新能(58.63 -4.06%,診股)，受益標(biāo)的是北清環(huán)能(19.84 -5.48%,診股)和嘉澳環(huán)保(44.07 +0.69%,診股)。再生塑料推薦三聯(lián)虹普(16.45 -2.32%,診股)，受益標(biāo)的是英科再生(55.23 -4.15%,診股)。再生金屬推薦高能環(huán)境(15.15 -2.82%,診股)，受益標(biāo)的是浙富控股(5.02 -2.14%,診股)、中再資環(huán)(5.27 +1.74%,診股)、格林美(7.72 -3.38%,診股)等。以上是關(guān)于再生資源的基本情況。

　　顧一格：環(huán)保行業(yè)中有不少轉(zhuǎn)債標(biāo)的，能否從中挑幾只您比較看好的轉(zhuǎn)債的正股點評一下？

　　邵瀟：發(fā)轉(zhuǎn)債的公司中，我們比較看好的是龍凈環(huán)保、旺能環(huán)境、綠色動力(8.50 -1.62%,診股)和偉明環(huán)保。

　　龍凈環(huán)保：公司是煙氣治理行業(yè)的絕對龍頭，固廢和危廢也有所布局。在環(huán)保主業(yè)方面，我們認(rèn)為公司的傳統(tǒng)煙氣業(yè)務(wù)仍然有充足的市場空間，而且公司的市場占有率仍在提升中。目前龍凈的在手訂單超過200億元，這些充足的訂單可以保障公司未來的持續(xù)發(fā)展。我們預(yù)計龍凈在環(huán)保主業(yè)這一方面未來三年每年大概有15%的增長。同時公司也在積極轉(zhuǎn)型引入紫金礦業(yè)作為戰(zhàn)投，合作開發(fā)風(fēng)電光伏運(yùn)營業(yè)務(wù)。目前公司已經(jīng)公告要合作開發(fā)不低于3GW的風(fēng)電光伏項目，轉(zhuǎn)型進(jìn)度是超預(yù)期的。公司作為低估值的環(huán)保龍頭，轉(zhuǎn)型新能源也迎來了價值重估的機(jī)會。我們預(yù)計龍凈2022年大概是10.5億左右的凈利潤，對應(yīng)2022年目前還不到11倍PE。

　　旺能環(huán)境：公司是垃圾焚燒的行業(yè)的龍頭之一，目前已經(jīng)投產(chǎn)的產(chǎn)能是2.3萬噸，還有3000噸在建，主業(yè)是比較穩(wěn)健的。垃圾焚燒的運(yùn)營現(xiàn)金流是非常充沛的，旺能每年有近10億元的現(xiàn)金流。公司今年1月公告要收購浙江立鑫新材料，做動力電池回收，我們認(rèn)為公司轉(zhuǎn)型動力電池回收領(lǐng)域打開了業(yè)績和估值的空間。預(yù)計公司2022年的凈利潤是8.4億，30%的增速，對應(yīng)2022年目前還不到10倍PE。

　　綠色動力：北京國資旗下的垃圾焚燒龍頭之一，目前在手訂單5.5萬噸，已經(jīng)投運(yùn)3.4萬噸，相當(dāng)于儲備的項目大概有2萬噸，這些儲備的項目大概都會在未來兩三年內(nèi)逐步釋放，去支撐公司未來兩三年的業(yè)績高增長。我們預(yù)計公司2022年業(yè)績增速是40%以上，這些增量主要來自2021年新增投產(chǎn)的7500噸項目的運(yùn)營收益，和目前仍然在建的三四千噸項目的建造收益來貢獻(xiàn)。它目前估值也比較便宜，對應(yīng)2022年是12倍。

　　偉明環(huán)保：公司一直是垃圾焚燒行業(yè)里估值相對最高的公司，目前公司投了2.5萬噸的產(chǎn)能，在手5萬噸，它的儲備產(chǎn)能是比較豐富的。我們觀察到2021年的大背景下，很多垃圾焚燒公司都已經(jīng)沒有拿到太多的新項目，但是偉明仍然積極通過并購的方式拓展新項目。另一方面，也可能是偉明更大的看點，偉明攜手青山集團(tuán)開發(fā)新能源材料的業(yè)務(wù)，這樣也為他未來打開了新的成長空間。我們預(yù)計偉明2022年大概是接近21億的凈利潤，對應(yīng)2022年是17倍PE。

　　顧一格：接下來我從轉(zhuǎn)債的角度講講對這幾只轉(zhuǎn)債的投資建議。龍凈轉(zhuǎn)債目前價格是119.78元，轉(zhuǎn)股溢價率是27.26%。旺能轉(zhuǎn)債價格是130.4元，轉(zhuǎn)股溢價率是9.2%。這兩家公司都是垃圾焚燒行業(yè)的龍頭，正股估值都相對較低，在主業(yè)穩(wěn)定增長的基礎(chǔ)上，都開始積極布局新能源業(yè)務(wù)來進(jìn)一步打開成長空間。旺能轉(zhuǎn)債目前的強(qiáng)贖條款觸發(fā)天數(shù)滿足10/30，所以后續(xù)如果股價繼續(xù)上漲的話，需要警惕轉(zhuǎn)債的強(qiáng)贖風(fēng)險。龍凈轉(zhuǎn)債目前價格比較安全，雖然27%的轉(zhuǎn)股溢價率不算低，但是因為它的正股估值較低，而且公司未來成長預(yù)期較強(qiáng)，開拓第二成長曲線有助于公司的估值中樞提升。所以整體來看，我們還是比較推薦龍凈轉(zhuǎn)債的。

　　綠動轉(zhuǎn)債價格只有112元，轉(zhuǎn)股溢價率是28.31%。它是3月23日上市的新債，短期不需要擔(dān)心強(qiáng)贖風(fēng)險。綠色動力是國資背景的垃圾焚燒發(fā)電企業(yè)，雖然沒有其他的第二增長曲線的業(yè)務(wù)，但是它的主業(yè)未來業(yè)績高增長的確定性較大，而且正股估值也比較便宜，轉(zhuǎn)債目前價格也比較低，轉(zhuǎn)股溢價率在同平價的轉(zhuǎn)債中處于偏低水平。所以綠動轉(zhuǎn)債是一支攻守兼?zhèn)涞霓D(zhuǎn)債，我們也是比較推薦的。偉明環(huán)保的14.77億元的轉(zhuǎn)債預(yù)案在2022年2月19日獲得股東大會的通過，后續(xù)建議投資者積極關(guān)注。